摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-202宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗1同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速(sù)的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连(lián)续(xù)13个(gè)月的同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能更多依(yī)赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财(cái)政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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