来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(ku雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗ǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会(huì)选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实(shí)际的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居(jū)民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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