《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来)能继续(xù)对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时(shí)我们(men)也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期(qī)次数(shù)最(zuì)多的(de)指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看(kàn)，物(wù)价回落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大呢(ne)？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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