王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候(hòu)，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换当年非典为什么神秘结束了仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可(kě)能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是(shì)个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并且数(shù)量(liàng)还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额的(de)户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研当年非典为什么神秘结束了究(jiū)方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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