文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思(gāng)杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来(lái)看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后(hòu)私人(rén)部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况来看(kàn)，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和(hé)投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供(gōng)了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且(qiě)实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前(qián)私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于(yú)全社(shè)会(huì)固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是(shì)堆(duī)积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的(de)方式(shì)主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初的(de)财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要(yào)低于去年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对(duì)特(tè)殊的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局(jú)会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中时(shí)市(shì)场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余(yú)额(é)仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总量工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流(liú)动性，适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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