文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于gta5怎么切换角色：①货币政(zgta5怎么切换角色hèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走款gta5怎么切换角色叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税(shuì)期结(jié)束(shù)后却并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的(de)压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价(jià)格上行(xíng)的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场(chǎng)流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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