主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增速(sù)积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备(bèi)等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始(shǐ)前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下(xià)游面临(lín)的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本(běn)压(yā)力缓和(hé)的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年(nián)的下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积(jī)极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的(de)成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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