核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，坚持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的(de)双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股的业(yè)绩(jì)又开始优于(yú)价(jià)值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的(de)关(guān)键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈利增速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年数字经(jīng赓续前行是什么意思，赓续前进的意思)济仍是赓续前行是什么意思，赓续前进的意思主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模(mó)复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概(gài赓续前行是什么意思，赓续前进的意思)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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