摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金(jīn)用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据(jù)发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的(de)预期。不过(guò)新增居(jū)民贷(dài)款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能(néng)超出了(le)预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的(de)流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货(huò)币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流(liú)动性可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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