主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思业链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本(běn)压力(lì)改善和积极(jí)的(de)营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后(hòu)周期(qī)大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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