文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度(dù)结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业(yè)模式来说(shuō)，是(shì)重大(dà)打击。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大(dà)多(duō)数(shù)科(kē)创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的(de)用户(hù)量让大(dà)家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年(nián)收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业(yè)的(de)盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融(róng)资(zī)本与科(kē)创投资深度(dù)融合的(de)商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的(de)回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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