《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思(sī)路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业(yè)绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是(shì)清晰而明(míng)确的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去(qù)年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在(zài)经(jīng)历了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下(xià)一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士(sh360借条是正规的吗ì)，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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