文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额(é)。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低(dī)水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一(yī)般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既(jì)受几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人企业(yè)的(de)信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了trong>

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)进行(xíng)了(le)很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。