平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而(ér)，历史上(shàng)美国(guó)房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价(jià)格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环(huán)比零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外(wài)出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完(wán)全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美(měi)国住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于中(zhōng)国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明(míng)确(què)地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济(jì)的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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