文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行特别是(shì)大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一(yī)级(jí)风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了(le)疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银(yín)行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没(méi)有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股也不像房地(dì)产(chǎn)是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的(de)信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告(gào)和云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而(ér)投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的(de)环境(jìng)下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期

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