《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可(kě)能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每(měi)年大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的(de)一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居(jū)民提前(qián)还房贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持(chí)低迷(m会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点í)。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落(luò)，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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