不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵FIX = "W" />文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问(wèn)题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而(ér)不(bù)是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实(shí)算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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