分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低(dī)，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经(jīng)济改善(shàn)略弱(ruò)，导致(zhì)持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回落幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续(xù)下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去(qù)年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的(de)信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷(dài)增量占全(quán)年比(bǐ)重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国(guó)基本(běn)面(miàn)差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板

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