来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的(de)，它(tā)们对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居(jū)民来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月(yuè)社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加(jiā)快流转，推升三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通速(sù)度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的(de)资产负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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