核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们(men)在前期多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么>

　　未(wèi)来市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原因则(zé)是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的(de)回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎实书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么，更易(yì)受(shòu)到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么>

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数(shù)字(zì)安全和(hé)数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国计(jì)民生的重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体制支(zhī)持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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