平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一(yī)季(jì)度美国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速维持(chí)高位，戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)风险值得(dé)关(guān)注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺(cì)激利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季(jì)度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁(fán)地调整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的(de)国(guó)际油价。但好景戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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