《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出(chū)了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入(rù)了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希(xī)望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季(jì)节性的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市(shì)场背景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的(de)政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递(dì)的(de)混乱(luàn)信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确(què)不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的(de)领域(yù)要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域和(hé)低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需(xū)要(yào)从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次(cì)股东(dōng)大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的(de)风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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