文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思化债、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展时期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货(huò)币(bì)政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生(shēng)产带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发(fā)达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅投(tóu)向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财(cái)政工具(jù)，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计(jì)值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计(jì)短期(qī)内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了(le)很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具(jù)的(de)使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行(xíng)体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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