主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其(qí)二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？trong>但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家具等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润下(xià)降(jiàng)的缘故(gù)，而中下(xià)游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向(xiàng)结束(shù)持续(xù)一(yī)年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？rong>——工(gōng)业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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