文丨(gǔn)明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可(kě)能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资(zī)话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是(shì)缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对(duì)银(yín)行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的(de)压(yā)力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的(de)态(tài)势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的(de)意愿和能(néng)力(lì)有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的(de)担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语)量和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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