文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银行的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和(hé)科(kē)技公司就业(yè)疲(pí)软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追(zhuī)求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨。

　　窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污>第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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