分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积(jī)累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对(duì)后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即(jí)使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持(chí)开(kāi)发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导致(zhì)后续的(de)信贷额度(dù)在一(yī)定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预(yù)计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的各月构(gòu)成差(chà)异(yì)化(huà)的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度(dù)合计看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题)含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

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