平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季(jì)度美国(guó)机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对(duì)美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛g>美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xi当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛à)行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也可能回(huí)落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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