来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处(chù)于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412547.png">

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是(sh穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼ì)银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发(fā)，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门(mén)持(chí)有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的(de)时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前(qián)美(měi)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不(bù)低，但货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利(lì)率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的(de)信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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