摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增(zēng)债主要发(fā)行提前批(pī)额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的(de)增(zēng)长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款显示财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他(tā)存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核(hé)需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多(duō)依(yī)赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗货币政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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