分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设(shè)放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉置被(bèi)包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据(jù)基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目(mù)：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得(dé)到放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述延续(xù)了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意(yì)的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后(hòu)续将继(jì)续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较大(dà)，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全(quán)年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模(mó)板

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