《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据(jù)传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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