平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名)较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名alt="房贷低迷放(fàng)大信贷淡季——2023年4月(yuè)金融数(shù)据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090025103.png">

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