平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住(zhù)房租金(jīn)环比增速维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国房价(jià)同比增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联(lián)储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场(chǎng)对(duì)于美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对美国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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