“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注(zhù)度(dù)从板块(kuài)向单个(gè)标的转移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到(dào)了底部，再往下(xià)的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关(guān)注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本(běn)是否也(yě)是业(yè)内最低(dī)的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指标称(chēng)得(dé)上完全(quán)健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让(ràng)房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维阿富汗改名现在叫什么持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司(sī)的(de)扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个(gè)别民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更(gèng)低，融资渠道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民(mín)营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng阿富汗改名现在叫什么)睐(lài)，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保有的住房(fáng)规(guī)模(mó)越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数(shù)据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者在(zài)月线连(lián)收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略优选和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公(gōng)募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在(zài)中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期还(hái)能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提(tí)价的公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为(wèi)物业公(gōng)司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业(yè)内做到(dào)到期之(zhī)后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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