文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末(mò)因(yīn)素，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次现(xiàn)象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次trong>▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的(de)期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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