来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部(bù)需(xū)求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiā妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确n)明对(duì)比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而(ér)已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的(de)现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要(yào)差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的(de)量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实体部门的(de)货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融(róng)的(de)数(shù)据来(lá妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确i)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管这(zhè)些资(zī)金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增(zēng)速(sù)相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了(le)负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的(de)货币量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的回报率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来(lái)看，要提升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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