文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问(wèn)题(tí)的是(shì)写字(zì)楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4国家常务委员7人，国家常务委员7人简历="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融(róng)资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的(de)信息高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 国家常务委员7人，国家常务委员7人简历