分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐn越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》g)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大(dà)体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的(de)货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基(jī)调(diào)和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美(měi)两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全年低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》