文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的(de)资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是(shì)写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的(de)影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技(jì)企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的(de)盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及美(měi)国的(de)信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速(sù)增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华(huá)纳(nà)。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和(hé)云(yún)业务收入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大(dà)型科技(jì)企业(yè)，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强(qiáng)的(de)大市(shì)值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度(dù)衰退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 妥否的意思是什么，妥否的用法