“现在的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资(zī)者的关(guān)注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的(de)成本(běn)优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分(fēn)房(fáng)企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全(quán)健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例(lì)都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的(de)特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二(èr)线和(hé)二(èr)线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房地(dì)产行业的(de)复(fù)苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负(fù)债率(lǜ)提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债(zhài)率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的(de)2023年一(yī)季(jì)报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信(xìn)养(yǎng)老、新华(huá)养(yǎng)老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关(guān)的(de)行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是(shì)富安娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公(gōng)司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一(yī)虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴时(shí)的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志(zhì)邦(bāng)家居。同(tóng)一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大(dà)流(liú)通股股东，其(qí)也(yě)成为他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的物业(yè)股也(yě)越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望(wàng)挣的(de)是市场(chǎng)化(huà)应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年(nián)度增(zēng)长，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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