《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们(men)的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金融(róng)数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，什么是等量关系式，什么是等量关系四年级trong>进口(kǒu)验证乏(fá)力的什么是等量关系式，什么是等量关系四年级ong>外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn什么是等量关系式，什么是等量关系四年级)被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的(de)复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资(zī)料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观(guān)察各家(jiā)分析师(shī)对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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