主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价(jià)格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策已(yǐ)推动上半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(s寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月ū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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