王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息(xī)率相应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降(ji350开头的身份证是哪里的àng)息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息(x350开头的身份证是哪里的ī)率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较(jiào)少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确(què)实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此外，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资(zī)者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行股估值极(jí)低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求(qiú)有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息(xī)差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定的(de)利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持一(yī)个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议(yì)请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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