来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他(tā)人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可以进一订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如加上实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样(yàng)可以更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更(gèng)多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速(sù)相比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经济的(de)货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在(zài)经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法看到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用(yòng)和(hé)货币创(chuàng)造的(de)重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来(lái)的(de)信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程(chéng)。

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