《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻(xún5公里是多少米 5公里是多少步)找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的可(kě)能(néng)不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的(de)市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已经和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落实上，较(jiào)少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实(shí)的(de)定价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀5公里是多少米 5公里是多少步(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心(xīn)的(de)企业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳(láo)动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年(nián)的(de)非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下(xià)来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的(de)一个(gè)特(tè)质，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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