《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市(shì)场的(de)整体观点是大(dà)概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一(yī)中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)武警能打过特警吗年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去年(nián)多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低(dī)波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的(de)政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通胀，反映(yìng)的(de)是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比大幅下降(jiàng)武警能打过特警吗，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的(de)食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的(de武警能打过特警吗)整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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