分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yí王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产n)行在(zài)2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据利(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于(yú)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地产金(jīn)融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计(jì)社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可(kě)以设置(zhì)被包含(hán)可以完(wán)美(měi)对(duì)齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

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