核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确。去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的(de)催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人(rén)工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来(lái)人工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也(yě)主要来自低估值的(de)国(guó)央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息健康码信息点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经(jīng)济数(shù)据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字(zì)经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模(mó)复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有(yǒu)韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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