王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了(le)足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行股的(de)估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么(me)实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资(zī)金默默买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完(wán)美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外(wài)资确实在(z女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗ài)买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资(zī)者(zhě)持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政(zhèn女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗g)策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业(yè)务(wù)的(de)中(zhōng)小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业(yè)贷(dài)款同比增速不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行(xíng)的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不(bù)是(shì)证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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